对当前宏观经济形势的若干思考
本文已发《中国新闻周刊》2021年总第1022期
平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼
核心摘要
展望2022年，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，预计中国经济可以实现全年5%以上的实际增速，十四五规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。 2021年中国经济继续“稳中有进”。我们预计，随着前期叠加冲击因素的“纠偏”，以及宏观政策上“稳增长”的加码，从两年平均来看，2021年四季度中国实际GDP增速有望从三季度的4.9%，略微回升到5%（两年平均的全年实际GDP增速为5.1%）。形象地说，将从今年三季度的“小低谷”走向四季度的“小回温”。而四季度中国经济有望企稳的主要支撑在以下三个方面：一是，能耗双控政策有所放松，煤炭等能源大宗保供加码。二是，基建投资在重大项目加速开工和地方专项债错位发行的带动下有望企稳回升。三是，结构性货币政策继续助力制造业投资保持向好态势。 2022年中国经济重回“增速换档”。2022年中国经济将重回下行，主要原因就是新冠疫情后推动中国经济快速恢复的房地产投资和出口这两个增长动能可能放缓，而基建、制造业投资和消费较难对冲。预计在跨周期政策的适度发力下，全年实际GDP增速有望达到5%以上。这一增速虽然相较2021年有所回落，但大致与中国经济的潜在增长率相契合，亦能为2035年基本实现社会主义现代化奠定扎实的年度基础。此外，下一阶段中国经济面临的三个风险值得关注：第一，中国经济“类滞胀”特征进一步显性化。第二，美联储货币政策正常化提速带来外溢效应。第三，中美经贸关系演化中仍存不确定性。 2022年中国财政产业政策“领衔”。中国经济“类滞胀”风险犹存，需要政策积极应对。预计2022年财政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合，全面宽松的空间不大。财政政策方面：一是，2022年财政基调可比2021年略为积极，赤字率至少仍可安排在3.2%。二是，2021年财政政策呈现出明显的“后置”特征，2022年财政支出节奏需要“前置”，以确保中国经济能够运行在合理区间。三是，化解隐性债务仍将是财政的重点工作之一，地方债务高压监管不应放松。四是，财政支出中可适当压降投资的比例，将资金向公共消费转移。五是，地方政府新增债券额度中，探索适当降低新增专项债比例，提高新增一般债占比。产业政策方面：一是，“纠偏”前期政策执行中的过激行为。二是，“运动式”减碳现象减少，对中国经济的冲击才会减弱。三是，正如刘鹤副总理在《人民日报》撰文指出的，“适度超前进行基础设施建设”。
新冠疫情爆发已近两年，中国经济的表现可用“一枝独秀”来形容。2020年，全球经济在疫情冲击下近乎停摆，中国成为全球唯一实现经济正增长主要经济体；2021年，全球经济仍在与疫情赛跑，中国经济在继续对抗疫情、快速推进绿色转型、以及平稳应对全球能源紧缺中，再次“交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷”。展望2022年，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，预计中国经济可以实现全年5%以上的实际增速，十四五规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。
2021年中国经济继续“稳中有进”
在散发疫情、洪涝灾害和限产限电等因素叠加冲击下，2021年3季度中国GDP实际同比4.9%，两年平均同比4.9%，与二季度相比下滑了0.6个百分点。值得注意的是，2021年3季度实际GDP环比只有0.2%，而2017年-2019年的环比均值为4.5%，可见上述多重因素叠加对中国经济冲击之甚。
我们预计，随着前期叠加冲击因素的“纠偏”，以及宏观政策上“稳增长”的加码，从两年平均来看，2021年四季度中国实际GDP增速有望从三季度的4.9%，略微回升到5%（全年实际GDP增速为5.1%）。形象地说，将从今年三季度的“小低谷”走向四季度的“小回温”。而从当年同比来看，2021年四季度中国经济增速可能继续下滑到4%以下（全年实际GDP增速在8%左右），可谓“温而不暖”。而四季度中国经济有望企稳的主要支撑在以下三个方面。
一是，能耗双控政策有所放松，煤炭等能源大宗保供加码。2021年10月8日国常会指出，“完善地方能耗双控机制，推动新增可再生能源消费在一定时间内不纳入能源消费总量”。若今年全年都不纳入，使用2020年数据测算，这一政策调整可使得我国单位GDP能耗考核从今年两会确定的下降3%放松到下降2%，因此对工业生产的冲击将减弱。2021年10月我国工业增加值季调环比从上月0.05%，显著回升至0.39%，但仍低于6月之前水平，工业生产出现有限回暖。分大类行业来看，10月工业增加值增速回升主要就是依赖上游供给约束的放松：10月采矿业工业增加值进一步大幅反弹，两年平均增速达到4.7%，创年内最高；电热水业工业增加值增速高位向上波动，可能也与能源类供给约束的放松相联系。细分行业来看，上游供给约束放松主要集中于原煤：10月上游高能耗产品中，只有原煤产量增速大幅提升、由负转正，而焦炭、水泥、粗钢、有色金属产量增速仍在进一步下滑或持平于低位。
二是，基建投资在重大项目加速开工和地方专项债错位发行的带动下有望企稳回升。2021年9月全国共有23个省市开工重大项目6646个、环比增加206%，总投资额4.0万亿、环比增加115%。10月至今已有河南、湖南、四川等多个省份集中开工本地重大项目，总投资近万亿元。2021年四季度新增专项债额度为1.1万亿，比去年四季度多出8648亿，发行时间错位将对四季度基建投资增速起到支撑作用。此外，冬季低温对基建项目施工的影响并不大：2016年到2020年9-12月，我国基建投资额占全年比例的均值分别为10.4%、9.8%、9.6%和9.7%，这一比例基本平稳，主要原因就是中部和南部省市基建投资占全国的3/4，冬季可以继续施工。
三是，结构性货币政策继续助力制造业投资保持向好态势。据央行披露数据，2021年9月末制造业中长期贷款余额同比增长37.8%，比上年末进一步提高2.6个百分点；“专精特新”企业的获贷率达到71.9%，贷款余额同比增长18.2%，贷款合同平均利率低至4.5%。在结构性货币政策的加持下，加上制造业自身产能周期的上行驱动，2021年10月我国制造业投资的两年平均增速上升0.5个百分点至6.9%，创年内新高，并为连续第4个月回升。
此外，从《2021年第三季度货币政策执行报告》来看，“增强信贷总量增长的稳定性”成为目前货币政策发力的重点：一是，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，进行房地产贷款投放的阶段性纠偏；二是，落实支小、区域协调、煤炭清洁高效利用等再贷款政策工具，“合理满足煤电企业应急保供发电融资需求”。这两个领域恰是今年三季度中国经济出现短期波动的最重要因素，也是四季度中国经济能否平稳运行的关键。央行此举可谓有的放矢、定向增效。
2022年中国经济将重回下行，主要原因就是新冠疫情后推动中国经济快速恢复的房地产投资和出口这两个增长动能可能放缓，而基建、制造业投资和消费较难对冲，预计在跨周期政策的适度发力下，全年实际GDP增速有望达到5%以上。这一增速虽然相较2021年有所回落，但大致与中国经济的潜在增长率相契合，亦能为2035年基本实现社会主义现代化奠定扎实的年度基础。
先看地产和出口这两个新冠疫情以来支撑中国经济快速修复的力量。
房地产投资方面，我们从投资的直接构成、以及投资资金来源两个角度，对“稳地价、稳房价和稳预期”目标下的房地产投资增速做定量测算。我国房地产资由土地购置和建安投资两个部分构成，前者占比约为36.7%，后者占比约为63.3%。我们假设2022年土地购置费的增速为-3%，建安投资的增速为3%。考虑到目前房地产市场仍在深度调整，这一假设也许不算太过悲观。在此假设下，我国房地产投资增速将从2021年的5%左右，下降到2022年的1%左右。
2021年9月，我国房地产销售和投资的单月同比均已转负，从已经发布的10月数据来看，房地产从“销售-开工-施工”的链条俨然进入负向循环，这也是前期房地产调控政策适时“纠偏”，以满足房地产领域的合理融资需求的原因所在。但目前政策放松的力度仍较有限，且房地产行业震动之下，居民购房意愿下滑，房企拿地意愿下滑，从供需两端共同挤压房地产投资的增长空间。若不能在居民/供地/房企任何一个起点上有力地修复预期，房地产投资的调整或有失速风险。
出口方面，近期中国出口的韧性依然令人瞠目，海外疫情反复和工业品通胀（近期我国出口高增长中价格贡献明显增强）是主因。以IMF统计的CIF价格衡量的出口份额看，2021年一季度中国的出口份额比新冠疫情前高了1个百分点。中国出口份额的提升主要来自美国和除东盟、印度、巴西和墨西哥以外的欠发达国家，而欧盟、印度、巴西和墨西哥的出口份额已经恢复到疫情前的水平。随着美国复工复产、供应链修复、以及欠发达国家新冠疫苗接种率提高，2022年出口份额从中国流出应是大势所趋。
在地产和出口对中国经济的支撑放缓的同时，其他的增长动能却难充分对冲。
基建方面，其投资资金来源于国有预算资金（包括专项债投向基建的部分）不到两成，主要依靠地方政府债务融资。2020年我国城投有息负债增长13.0%，在压实化解隐性债务风险下，地方政府为基建项目配套融资的空间不足。与资金问题相比，合适项目不足对基建投资形成的约束更紧。2017年隐性债务高压监管之前，地方城投平台是基建项目的主要承担者，因此可把地方城投平台的投入资本回报率（ROIC）近似看作是基建项目的回报率（若考虑到城投平台还参与了土储、棚改，基建的回报率要比城投的ROIC更低）。地方城投平台ROIC中位数在2011年见顶后持续回落，2020年降到了1.2%，比地方专项债的成本还低，合适项目储备不足的约束由此可见一斑。
制造业投资方面，民企占我国制造业企业比例超过8成。在原材料成本攀升、二季度工业企业产能利用率超季节性环比下降1.3%的情况下，目前我们所观察到的企业扩大投资更可能是被动的设备更新。参考2018年的经验，预计企业本轮设备更新的持续周期在1年左右，因此，制造业投资的景气高点可能在2022年上半年出现。当然，绿色投资可能成为一个较大的增量来源，尤其是在央行出台碳减排支持工具的情况下，但这或许需要政府先做引导性的、成规模的投资，私人投资才会有能力、有动力“跟投”。
消费方面，新冠疫情后我国“补偿式消费”迟迟没有出现，一个主要原因就是我国家庭的债务压力超过大多数发达国家，而疫情可能又放大了偿债压力。2020年，我国家庭部门的债务余额/可支配收入为137.9%，高于英国（135.9%）、法国（120.0%）、日本（108.5%）、美国（95.0%）和德国（90.8%）；我国家庭部门的债务还本付息额/可支配收入为15.0%，高于韩国（12.4%）、英国（9.0%）、美国（7.8%）、日本（7.6%）、法国（6.5%）和德国（6.1%）。
新冠疫情后我国居民消费意愿下降，四个季度移动平均的全国居民人均消费支出占可支配收入的比例，2021年三季度为68%，比2019年四季度仍低2.1个百分点。央行城镇储户问卷调查显示，2021年三季度城镇储户选择更多消费占比为24.1%，比2019年四季度下降3.9个百分点。从债务压力和疫情冲击的角度看，未来我国消费大概率只会延续温和修复。且若经济下行压力加大，消费可能随之走弱，难以发挥好它在稳定经济运行中的“压舱石”作用。
此外，下一阶段中国经济面临的三个风险值得关注。
第一，中国经济“类滞胀”特征进一步显性化。2021年以来，我国PPI-CPI的价格剪刀差不断扩大，除了工业品价格持续攀升外，也与食品价格拖累CPI、上游原材料涨价向下游工业消费品传导不畅有关。但后续需警惕CPI同比较快回升的风险：
一是，CPI翘尾因素抬升。若取2018-2020这三年10月到12月的CPI环比均值，作为2021年对应月份的CPI环比，可算得2022年CPI翘尾为0.2%，比2021年的高了0.3个百分点。二是，猪肉价格可能已经见底，或者接近底部位置。2021年10月12日到20日短短数日，全国猪肉批发价反弹16.4%。三是，受北方9月降雨和10月降温的影响，9月中旬到10月20日，全国蔬菜批发价反季节性上涨了23.3%。由于煤炭等能源品价格上涨，冬季大棚供暖成本上升，今年冬季反季节性蔬菜也有涨价压力；四是，加工工业是连接PPI生产资料和生活资料的环节。2012年后我国PPI向CPI的传导消失，关键原因就是这个环节受阻，即生活资料生产企业承担成本上升，但未转移出去。2021年9月我国加工工业PPI同比8.9%，创1996年有统计以来的新高。若加工工业PPI同比进一步上升，即使终端需求不强，生活资料生产企业也可能在成本压力下减产，供给收缩后或将导致工业消费品进一步涨价。
第二，美联储货币政策正常化提速带来外溢效应。目前，美联储已经宣布了2021年11和12月的削减资产购买规模，市场预计将在2022年6月前完成。但由于美国通胀的高度不确定和持续超预期（二手车价格“异军突起”-供应链瓶颈难解-房租成本抬头-工资和物价螺旋），有越来越多的声音认为美联储可能误判了通胀形势，要求美联储更快地削减资产购买规模，从而也会更快地启动加息。 虽然美联储仍然坚持只是暂时的论调，但市场的加息预期已经非常浓厚。据CME FedWatch数据，截至11月22日，市场认为2022年6月美联储不加息、加息1次、加息2次的概率分别是27.9%、47.2%、21.6%。对比来看，1周以前不加息概率为31.2%，1个月以前不加息概率是38.4%。在我国“类滞胀”风险加大的背景下，美联储货币政策正常化提速，特别是节奏上的不确定性，给中国货币政策带来的掣肘需要关注（当然，这一次“美帝会薅我们的羊毛”的担忧有些过虑）。
第三，中美经贸关系演化中仍存不确定性。近期中美关系出现一些回温信号，尤其在格拉斯哥气候大会上中美发布联合声明，以及中美两国元首视频会晤后，市场对美国有选择性地削减对华关税上持有偏乐观的预期。但仍然应该注意到中美经贸关系演化的不确定性，以及由此给中国出口和资本市场带来的潜在影响。
2020年初达成的中美第一阶段经贸协议将在2021年年底告一段落。预计今年底或明年初，中美两国将围绕第一阶段的经贸协定做收尾工作，第二阶段经贸谈判也可能将要开始。2020年新冠疫情对中国完成第一阶段协议中的扩大进口目标产生较大拖累（PIIE用美国出口数据测算，截至2021年9月底仅完成目标的60%）。今年航空器进口还将继续受到压制，我们预计为期两年的中美第一阶段经贸协议扩大进口部分完成80%都有较大难度。关注若中美经贸关系再度紧张升级，可能对中国出口和资本市场产生新的冲击。
中国经济“类滞胀”风险犹存，需要政策积极应对。预计2022年财政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合，全面宽松的空间不大。
财政政策方面：一是，2022年财政基调可比2021年略为积极，赤字率至少仍可安排在3.2%。用今年前十个月数据测算，2021年全年公共财政可能超收接近4.7%，超收部分预计将以结转结余资金的方式，去平衡2022年的实际赤字。二是，2021年财政政策呈现出明显的“后置”特征，2022年财政支出节奏需要“前置”，以确保中国经济能够运行在合理区间。三是，化解隐性债务仍将是财政的重点工作之一，地方债务高压监管不应放松。
四是，财政支出中可适当压降投资的比例，将资金向公共消费转移。增加公共消费会“挤入”居民消费，学术研究定量分析发现，我国公共消费每增加1%，居民消费在长期内最高会增加0.39%。国际对比看，除个别年份外，以支出法核算GDP时政府最终消费支出占比衡量的公共消费率，中国长期低于全球平均水平。2019年中国为16.7%，比全球公共消费率低0.2个百分点，比发达国家平均低4个百分点。其主要原因在于，公共投资比例过高，有研究发现我国政府和城投主导的投资贡献了15%的GDP，而日本和韩国历史上最高也不到10%。
2020年底中央经济工作会议就指出，“要合理增加公共消费”，同时要求“提高教育、医疗、养老和育幼等公共服务支出效率”。中国已经过了城镇化最快的阶段，下一步应该加快市民化。2020年中国常住人口城镇化率63.9%、户籍人口城镇化率45.4%，有2.6亿人生活在城市但户口在农村。适当将财政支出向公共消费领域倾斜，加快已进城人口的市民化，一来可以有效逆转疫情以来中国也许过早出现的“逆向城镇化”问题，二来可以充分发挥公共消费对私人消费的“挤入”效应，不仅有必要、也有空间。
五是，地方政府新增债券额度中，探索适当降低新增专项债比例，提高新增一般债占比。按规定地方政府专项债需遵循市场化原则发行和使用，所对接的项目现金流能够自求平衡。但实际上符合资质的项目并不多，导致专项债发行时夸大现金流预测并不少见，政府审计中也发现募集到资金后存在资金趴在账上、挪作它用等问题。因此，可适当降低新增专项债占比，将额度“腾挪”成一般债，以此提高资金的适配性和使用效率。此外，将新增地方专项债与十四五重大项目、以及地方保障性安居工程项目更好结合，以解决储备项目不足的问题，更好发挥重大项目的逆周期调节作用，亦是可以评估的一个方向。
货币政策方面：一是，在国内“类滞胀”和海外主要央行开始货币政策正常化的背景下，总量宽松政策的使用要适时适度。货币政策应通过公开市场操作、MLF、再贷款等，保持货币流动性合理平稳，并在此基础上结构性稳信用。此外，在我国央行一直倡导的现代货币政策框架下，货币政策与宏观审慎政策之间也应多加平衡和配合。简言之，“宏观审慎”这条腿从严，“货币政策”这条腿就应从稳。一个很朴素的道理在于，宏观审慎管得更规范更严格了，即便货币流动性宽松一点，钱也不会像过去那样去了不该去的地方（例如违规进入地产和股市）。二是，对重点领域的定向支持政策仍应继续或扩大。其中，对绿色和高科技行业的前瞻支持，以及对下游制造业企业的倾斜纾困，是重中之重。
三是，更好发挥人民币汇率作为调节内外均衡工具的作用。通过释放人民币汇率调节内外平衡的潜力，中国货币政策更有能力实现“以我为主”。特别是，新冠疫情以来，人民币对美元汇率相较2019年底已累计升值近9%，尤其在近期美元指数强势反弹突破96关口的情况下，人民币汇率依然坚挺于6.4以下。这无疑为国内货币政策保持“以我为主”提供了更多空间。我们预计2022年中美货币政策方向“错位”，美元指数总体偏强，意味着人民币汇率或可阶段性地“顺势”贬值。而且，过去两年我国出口高景气，可能掩盖了强势人民币对出口企业竞争力的潜在影响。若2022年中国出口市占率料将回落，则人民币汇率的适度贬值对广大出口企业来说未尝不是一件好事。
产业政策方面：一是，“纠偏”前期政策执行中的过激行为。例如，不再明确要求特定行业的产量不得同比多增，毕竟“去产量”比“去产能”带来的冲击更刚猛，以及“房住不炒”调控基调不变的前提下，更好地满足刚需购房和开发商的合理融资需求。二是，2021年10月24日，中共中央和国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，指导各省市自治区、各行业更好平衡绿色转型与经济增长。“运动式”减碳现象减少，对中国经济的冲击才会减弱。三是，适当前移十四五时期的重大基建项目。我们统计了全国18个省市自治区的重大项目，2021年可比口径下这些省市自治区的重大项目年度计划投资完成额同比增长12.7%。四川、山东、广东和贵州四省公布了2021年1-8月重大项目的投资完成率，平均为82.4%，比2019年和2020年同期分别快13%和6%。加快2021年已开工项目的施工节奏，以及将部分原计划在后续年份开工的项目开工时点提前，可更好发挥重大项目托底经济的作用。近日，刘鹤副总理在《人民日报》撰文指出，“适度超前进行基础设施建设”，正是“在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要重视需求侧管理”的一个重要体现。